毛利率秒杀同行，净利率碾压茅台，巨子生物仍陷烧钱怪圈
撰文/石闻天
题图/IC Photo
近期，市场上出现了许多医美企业IPO的热潮，不管是A股还是港股，都有医美股的冒头，雍禾医疗、时代天使等作为自身领域的头部代表，进军资本市场。
伴随消费结构的升级，越来越多的人开始注重外在消费，这也催生了颜值经济的爆发，无疑让胶原蛋白再次走入消费者眼前。
主打动物源胶原蛋白的巨子生物，已于近期通过聆讯，即将在港主板挂牌上市。
这个被成为“修护届尖子生”巨子生物，毛利率一度秒杀同行，2021年高达87.2%，远超贝泰妮、华熙生物同年的76.07%、78.07%，逼近茅台2021年的91.54%。
01、套在“医用敷料”下的面膜产品
巨子生物的身世，有三个关键词：西北大学、重组胶原蛋白和医用敷料。
西北大学深深刻在巨子生物的基因中。包括范代娣与丈夫严建亚在内，8名高管有4名毕业于西北大学。而研发骨干更是清一色来自西北大学，都是范代娣院长的学生。其它董事及高管均毕业于国内外名校，硕士居多。高管中严家占4人，包括严范夫妇的女儿，担任董事会秘书的严钰博，硕士毕业于加州大学洛杉矶分校，是典型的高知家族企业。
作为我国生物化工专业第一位女博士，范代娣从麻省理工学院回国，到母校组建了50余人的科研团队，在2000年成功研发出重组胶原蛋白，创立巨子生物，并于2003年突破了量产瓶颈，推出可丽金品牌，使我国成为全球首个量产类人胶原蛋白的国家。
在此之前，胶原蛋白均提纯于动物，多来自鱼、牛、猪。而通过基因重组技术生产的胶原蛋白，与人类同源，排异性更小，免疫过敏反应更少，比动物源胶原蛋白更有优势。
也正是这一点，成为巨子生物对外传播中，反复被提及的核心传播点。
通过查阅资料可知，胶原蛋白和玻尿酸一样，被用于护肤品中，其中最大的应用就是面膜。
面膜过去属化妆品类，取得的产品批号是妆字号。随着医美的兴起，为了纳入医院招采，生物制药厂家给面膜申请了械字号。面膜摇身一变成了医疗器械，不能再叫面膜，而称为医用敷料。这样，原本用于烧伤和术后愈合的医用敷料，日后成为了医美面膜代名字。
巨子生物的最大品牌“可复美”就是以医用敷料为主，是全产品线中最畅销的产品。加上主打护肤品的品牌“可丽金”和其它4个胶原蛋白敷料品牌，目前巨子生物95％的收入来自于胶原蛋白，按零售额计算，连续三年成为全国最大的胶原蛋白护肤企业。
02、净利率碾压茅台，但仍陷烧钱怪圈
目前，巨子生物产品组合中共有105项SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和保健食品的八大主要品牌，包括可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷及参苷。
这些产品已出现在全国1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌中。此外，巨子生物亦通过直销和经销商建立了一个面向大众市场的全国性销售网络。
通过巨子生物招股书可知，2019-2021年，巨子生物分别实现营收9.57亿元、11.91亿元、15.52亿元，今年1-5月，公司实现营收7.23亿元；对应的净利润分别为5.75亿元、8.26亿元、8.28亿元、3.14亿元。
在巨子生物营收中，可复美和可丽金两大品牌占比较高。2019-2021年，两个品牌的合计营收分别达到7.71亿元、9.80亿元、14.24亿元，占同期公司营收比重均超过80%，在2021年更是达到了91.7%。
巨子生物在利润率方面也保持了较高的水平。毛利率方面，巨子生物整体毛利率在85%上下，其中2021年毛利率达到87%，略低于贵州茅台的91%，但高于五粮液、洋河股份和山西汾酒等白酒品牌。2019-2021年净利率分别为60.1%、69.4%、53.3%，而贵州茅台2021年净利率为52.47％。
净利率作为反映企业盈利能力的一项重要的财务指标，反映了公司综合的盈利能力。从某种程度上，巨子生物的赚钱效应超过了茅台。
不过，2022年上半年，巨子生物的净利率下滑至43.4%。对此，巨子生物在招股书中解释称，主要是该公司增加了电商平台及社交媒体平台上的线上销售及营销活动的支出，以不断扩张线上销售渠道，顺应行业趋势及抓住市场机会，从而使线上营销费用有所增加。
目前，巨子生物针对医疗机构和大众市场实施了“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，即同时面向To B和To C市场。
在C端市场，巨子生物通过直销和经销商建立了一个面向大众市场的全国性销售网络，直销主要包括通过电商和社交媒体平台（包括天猫、京东、抖音、小红书和拼多多）上直接面向消费者的店铺进行销售。
正因为在电商、社交平台上的扩张，这些年巨子生物的销售费用大增。招股书显示，2019年至2021年及2022年前五个月，巨子生物的销售及经销开支分别为9378万元、1.58亿元、3.46亿元和1.96亿元，占总收入的比例分别为9.8%、13.3%、22.3%和27.1%。其中，大部分销售开支用在线上营销上，2021年达到3亿，今年上半年达到1.9亿。
不同于B端市场有着医生和医院的背书，C端市场各种公司林立，参与者近身肉搏，而电商渠道获客越来越难，巨子生物也摆脱不了高昂的营销费用，陷入营销驱动的发展阶段中。
销售费用的增加，导致巨子生物的盈利能力有所下滑，体现在了净利率方面，2022年前5个月公司的净利率跌至43.4%。
相比高额的营销费用，巨子生物的研发开支则较低，2019-2021年，巨子生物研发成本分别为1140万元、1338万元及2495万元，占公司收入的1.2%、1.1%及1.6%。
值得关注的是，巨子生物“烧钱”的速度非同寻常。截至2022年5月31日，巨子生物持有的现金及现金等价物为9.22亿元，2021年底公司还持有的现金及现金等价物为71.03亿元，减少了61.38亿。
03、高毛利低净利，颜值经济是否是好赛道？
事实上，回溯中国医美行业的发展，从始至今虽有接近100年的历史，但医美行业变得如此流行也就是近几年来的事情，2015年，受颜值经济推动，医疗美容市场才异常火热，开始进入爆发性成长期，Fastdata极数发布的数据显示，2015年—2020年，医美行业年复合增长率高达14%以上。
近些年“颜值经济”暴利在业内并不少见，掌握核心竞争技术，巨子生物也获得更宽的“护城河”与更厚的“安全垫”，逐步释放赚钱势能。2019年至2022年前五个月，巨子生物毛利率分别为83.3%、84.6%、87.2%、85.0%，高于2021年华熙生物的78.07%，贝泰妮的76.01%，略逊于爱美客的93.7%。
分析机构认为，从营收角度看，巨子2021年营收体量为15.6亿元，仅高于创尔生物，目前规模体量较小；公司的成长性较为稳定，2019-2021的复合年增长率为27.5%，其中2021年巨子生物的营收增速为 30.4%，（贝泰妮yoy+52.6%，创尔生物yoy-20.8%，华熙生物yoy+87.9%，珀菜雅yoy+23.5%），增速处于行业中游水平。
从净利润角度来看，巨子生物2021年净利润为8.3亿元，仅次于贝泰妮的8.6亿元，处于行业上游水平，2020、2021年净利润增速分别为43.65%、0.24%，2021年净利润增速有所放缓主要系线上营销开支加大导致销售费率提升，利润增长慢于收入。
盈利能力角度，2021年巨子的毛利率和净利率分别为87.2%和53.2%，均为同业最高的水平，且毛利率水平稳步提升，主要系线上直销业务占比提升，净利率水平受销售费率的增长有所下滑。
不过，随着医美行业站上风口，拥有重组胶原蛋白核心技术的巨子生物成为资本的“香饽饽”。
2021年完成了首轮、也是 IPO 前唯一一轮融资，估值为193亿元，投资方汇集高瓴、CPE 源峰、金镒资本、君联资本、Mubadala Investment、星纳赫资本、景林投资、鼎晖投资、中金资本、黑蚁资本、高榕资本、海松资本、国开创新资本等一线机构。
功能性护肤行业毛利率普遍在80％左右，重组胶原蛋白也不例外。重组胶原蛋白出厂价为1000元／克，原料成本占生产成本的七成以上，而其主要原料就是葡萄糖，加无机盐发酵而成。而工业葡萄糖才1000多元／吨，两者相差千倍，其中暴利不言而喻。
从“实验室”走向应用，巨子生物在2021年诸多友商毛利跌破80％大关时，其毛利率却逐渐爬升，从2019年到2021年分别为83．3％、84．6％和87．2％。招股书显示主要是两个原因：一是产品结构优化，砍掉了部分低毛利率的功能性食品（饮品和纤维补充剂）；二是渠道结构变化，电商销售增长快，由于直销占比变高了，省去了经销商渠道分成，拉高了毛利率。
如果说，巨子生物的毛利率在业内不算特别突出，其过半的净利率就相当惊人了，相当于在天猫每卖出一片40元的面膜，就有20元税后纯利。国内上市公司中，净利率排名前五的，爱美客为66.2％，茅台50.9％。IPO成功的话，巨子生物将成为最赚钱的上市企业之一。
从毛利到净利，要扣除的三费中，最主要的是销售费用。护肤品一般都是高毛利低净利，因为销售费用少不了，要给渠道费用、电商平台抽成和经销商返点等，还要针对C端做营销推广，所以一般化妆品企业的销售费率高达四成。相对来说，医用耗材企业的销售费率就低得多。
在颜值经济的加持以及“悦己消费”的推动下，未来医美赛道的市场前景无疑是巨大的，但对于“爱美”的消费者来讲更需要一个健康、正规的行业环境，医美赛道玩家还在探索中前进。
此次巨子生物港股上市，不排除在时限到来之前强行闯关，给投资人和机构以交代。也不排除先港股上市，之后转战A股或者美股。不管怎样，等待巨子生物的都将是越来越严格的考验。
参考资料：
[1]巨子生物递表港交所：惊人净利率从何而来，赚钱能力能否持续,价值星球Planet
[2]巨子生物IPO：年入15亿赚钱能力堪比茅台，营销费一年超3亿,德林社